La qualité de l'EBITDA en année de stagflation : ce que l'acheteur voit et que le propriétaire ne voit pas

L'EBITDA n'est pas faux. Il est incomplet, et une entreprise qui pilote sur un chiffre incomplet finit complètement dans la mauvaise direction.

Tout propriétaire d'une entreprise de taille moyenne connaît par cœur un chiffre de son affaire, et neuf fois sur dix c'est l'EBITDA. La banque y écrit ses covenants. Le fonds de private equity qui a envoyé cette lettre non sollicitée au printemps dernier le multiplie. Le plan de bonus du management s'y déclenche. Quand deux propriétaires se croisent à un dîner sectoriel, c'est le chiffre qu'ils comparent, généralement sans le dire.

Il y a de bonnes raisons à cela. Le résultat avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements est ce qu'un compte de résultats offre de plus proche d'un résultat opérationnel comparable entre des entreprises aux financements différents, aux positions fiscales différentes et aux histoires comptables différentes. Il retire les choix du propriétaire précédent et les choix de la banque, et laisse quelque chose qui ressemble à ce que l'entreprise produit elle-même. Pour un acheteur qui compare cinq cibles, ou un président qui compare cette année à la précédente, cette comparabilité vaut beaucoup.

Les ennuis commencent quand un chiffre conçu pour comparer devient un chiffre utilisé pour piloter. L'EBITDA a été construit pour répondre à la question : « comment cette entreprise se compare-t-elle ? » On lui demande désormais de répondre à : « cette entreprise va-t-elle bien ? », et ce sont deux questions différentes. La seconde ne peut pas être tranchée par un chiffre qui laisse de côté, par définition, quatre des éléments qui en décident.

Ce que le chiffre laisse de côté

Les investissements. L'EBITDA se calcule avant amortissements, c'est-à-dire comme si les camions, les machines, les logiciels et les bâtiments étaient gratuits. Dans une entreprise de distribution ou industrielle, la flotte et l'outil sont l'entreprise ; la ligne d'amortissement n'est pas une fiction comptable mais la facture lente d'actifs qu'il faudra racheter. Une entreprise qui reporte de deux ans ses investissements de remplacement affiche un EBITDA en hausse et une flotte qui vieillit, et un seul des deux apparaît dans le chiffre.

Le besoin en fonds de roulement. L'EBITDA est un chiffre en comptabilité d'engagement. Il compte la facture quand elle est émise, pas quand elle est payée, et il compte le stock quand il est vendu, pas quand il a été acheté. Une entreprise qui fait croître son chiffre d'affaires de vingt pour cent pendant que ses clients paient dix jours plus tard et que son entrepôt porte trente jours de stock en plus peut afficher un EBITDA record et un découvert qui a doublé. Le compte de résultats applaudit ; le relevé bancaire, non.

Les intérêts. Le chiffre est explicitement avant intérêts, omission anodine pendant une décennie où l'argent était presque gratuit. Elle ne l'est plus. Le 10 septembre, la Banque centrale européenne a relevé ses trois taux directeurs d'un quart de point et déclaré que l'inflation resterait nettement au-dessus de l'objectif pendant une période prolongée. Tout bilan mid-market portant une dette à taux variable, une ligne de crédit ou un portefeuille de leasing vient de devenir plus cher à porter, et le chiffre que le conseil surveille de plus près est construit pour ne pas s'en apercevoir.

L'impôt. Avant impôt aussi, ce qui compte moins pour le pilotage et davantage pour la valorisation : la trésorerie qui atteint l'actionnaire vient après, et en Belgique le chemin qu'elle emprunte a été retarifé trois fois en un an.

Rien de cela n'est une nouvelle pour un directeur financier. Le point n'est pas que l'EBITDA soit un mauvais chiffre. Le point est qu'une entreprise dont tout le système de décision – covenants, bonus, dossiers de conseil, le sentiment même du propriétaire sur la marche des affaires – est calibré sur un seul chiffre prendra systématiquement les décisions que ce chiffre récompense. Reporter l'investissement, allonger les fournisseurs, porter le stock, prendre le taux variable. Chacune améliore l'EBITDA cette année et coûte à l'entreprise l'année suivante, et un système de pilotage bâti sur le seul EBITDA ne peut pas voir ce coût.

Pourquoi 2026 est l'année où l'écart s'ouvre

En année stable, l'écart entre l'EBITDA et ce qu'une entreprise génère réellement est assez petit pour être ignoré. Ce n'est pas une année stable. La Belgique tourne à une inflation d'environ quatre et demi pour cent pour une croissance d'une fraction de pour cent, ce qui est une lecture de stagflation modérée, et cette combinaison flatte l'EBITDA de trois façons précises.

Le chiffre d'affaires gonfle pendant que les volumes glissent. Les hausses de prix passées en 2025 et 2026 soulèvent le chiffre d'affaires. Si l'entreprise perd du volume en même temps – et dans la plupart des secteurs B2B, c'est le cas, discrètement – le compte de résultats montre de la croissance et l'entrepôt montre du recul. Une marge d'EBITDA peut tenir ou s'améliorer pendant quatre trimestres sur le seul prix pendant que la franchise sous-jacente rétrécit. Le chiffre ne distingue pas une entreprise qui gagne d'une entreprise qui se retarife vers le bas.

L'indexation arrive avec retard. Les salaires belges suivent l'inflation automatiquement, mais pas instantanément. La base de coûts du second semestre 2026 est encore en partie tarifée sur l'inflation de 2025 ; la base de coûts de 2027 portera l'inflation de 2026 en entier. Une entreprise qui a déjà passé ses prix et dont la masse salariale n'a pas encore rattrapé profite de deux ou trois trimestres de marge empruntés à l'année suivante. Le budget construit ce mois-ci sur les marges du second semestre 2026 est construit au sommet de cette courbe.

Les investissements et le fonds de roulement absorbent le choc en premier. Quand la trésorerie se tend, les premières choses qu'une équipe de direction reporte sont le renouvellement de la flotte et la modernisation de l'entrepôt, et le premier levier qu'elle actionne, ce sont les conditions fournisseurs. Les deux décisions augmentent l'EBITDA. Les deux y sont invisibles. Un 2026 à trésorerie tendue produit, mécaniquement, un EBITDA plus flatteur qu'un 2025 à trésorerie confortable, ce qui est exactement l'inverse du point de vue du propriétaire.

Mettez les trois ensemble et vous obtenez le motif qu'un président doit guetter cet hiver : EBITDA en hausse, flux de trésorerie disponible en baisse, plusieurs trimestres d'affilée. C'est la signature la plus fréquente d'une entreprise sur le point de découvrir que son chiffre n'a jamais été le bon, et elle n'apparaîtra pas dans un dossier de conseil construit autour d'une seule ligne.

Ce que l'acheteur fera de votre compte de résultats

La raison de s'en soucier maintenant, et non de façon théorique, est que quelqu'un fera ce travail pour vous. Toute cession, tout refinancement ou tout investissement minoritaire en 2027 ou 2028 sera précédé d'une revue de qualité des résultats sur les comptes 2026, et cette revue existe pour répondre à une seule question : sur quelle part de l'EBITDA déclaré un acheteur rationnel paierait-il un multiple ?

Le réviseur décomposera la croissance du chiffre d'affaires en prix, volume et mix, et paiera pour le volume. Il regardera les hausses de prix de l'année et demandera combien de clients y ont été perdus. Il normalisera la rémunération du propriétaire, les membres de la famille sur la paie, les voitures de société et le loyer payé à une société patrimoniale liée. Il regardera la concentration clients et appliquera une décote pour chaque client au-delà de dix pour cent du chiffre d'affaires. Il comparera l'EBITDA au flux de trésorerie opérationnel sur trois ans et demandera pourquoi les deux ont divergé. Il comparera les amortissements aux investissements et, si les investissements ont été inférieurs deux années de suite, il réintégrera la différence en coût. Il regardera les délais fournisseurs et, si l'entreprise les a allongés, traitera l'allongement comme de la dette.

Ce qui survit à ce processus s'appelle l'EBITDA ajusté ou normalisé, et la distance entre ce chiffre et celui que le propriétaire cite au dîner est, dans mon expérience du mid-market belge, la plus grande décote cachée d'une transaction. Ce n'est pas une décote que l'acheteur impose ; c'est une décote qui a toujours été là et que personne dans l'entreprise n'avait calculée. Un écart de dix pour cent entre EBITDA déclaré et EBITDA défendable sur un multiple de sept, c'est soixante-dix pour cent d'une année de résultat retirés du prix avant même que la négociation commence.

Le propriétaire qui fait ce travail le premier ne protège pas seulement une valorisation. Il obtient une autre entreprise, parce que l'exercice lui dit quelles décisions des trois dernières années étaient réelles et lesquelles étaient empruntées.

Le remplacement : trois chiffres et un ratio

La réponse n'est pas d'abandonner l'EBITDA. C'est le bon chiffre de comparaison et la banque continuera de le demander. La réponse est de cesser de piloter sur lui seul, ce qui veut dire mettre trois chiffres devant le conseil chaque trimestre au lieu d'un, et un ratio qui expose l'écart entre eux.

L'EBITDA, comme aujourd'hui, mais avec un pont prix-volume-mix accroché à la ligne de chiffre d'affaires. Un conseil qui ne peut pas voir quelle part de la croissance de l'année était du prix n'a pas vu l'année.

La conversion en trésorerie, définie comme le flux de trésorerie disponible après investissements et fonds de roulement en pourcentage de l'EBITDA, sur quatre trimestres glissants. Dans une entreprise mid-market saine, elle se situe quelque part entre soixante et quatre-vingt-dix pour cent selon le secteur et le cycle d'investissement. Le chiffre lui-même compte moins que sa direction : un ratio de conversion qui baisse trois trimestres de suite pendant que l'EBITDA monte est la signature de stagflation décrite plus haut, et c'est le ratio le plus susceptible d'apprendre à un conseil quelque chose qu'il ne savait pas.

Le rendement du capital employé, pour que l'EBITDA soit vu face au capital qui l'a produit. Une entreprise qui fait croître son EBITDA de dix pour cent et son capital employé de vingt est devenue une moins bonne entreprise tout en paraissant meilleure, et en une année où le coût de ce capital vient de monter, cet échange est plus cher qu'avant.

Le ratio, la conversion en trésorerie, fait l'essentiel du travail. C'est le chiffre qu'un acheteur calcule en premier et celui que la plupart des conseils mid-market n'ont jamais vu sur une page. Suivi chaque trimestre, il rend visible chacune des quatre omissions ci-dessus : les investissements reportés le font baisser, les fournisseurs allongés le soulèvent puis le font retomber, le stock porté le fait couler, et une ligne de crédit à taux variable pousse la ligne d'intérêts à travers le flux de trésorerie disponible qu'il mesure.

Où se loge vraiment le danger

Un tableau de bord est la partie facile. La partie difficile est ce que l'EBITDA a fait au système d'incitation, parce que c'est là que le chiffre cesse d'être une mesure et devient un comportement.

Si le bonus du management se déclenche sur l'EBITDA, le management reportera l'investissement, parce que c'est rationnel. Si l'earn-out de la dernière acquisition est écrit sur l'EBITDA, l'intégration sera menée pour protéger le chiffre plutôt que l'entreprise. Si le covenant bancaire porte sur le seul EBITDA, le directeur financier pilotera vers le covenant. Aucune de ces personnes ne se comporte mal. Elles se comportent comme le chiffre le leur dit, et le propriétaire qui a fixé le chiffre n'a aucun motif de se plaindre du comportement.

La discipline de l'opérateur est donc de décider ce que l'entreprise cesse de récompenser quand elle cesse de piloter sur le seul EBITDA. La réponse habituelle est de scinder la part variable – une part sur l'EBITDA, une part sur la conversion en trésorerie, avec un plancher d'investissement à atteindre pour que l'une ou l'autre soit versée – et d'écrire le prochain earn-out sur la trésorerie, pas sur le résultat. Ce n'est pas une structure sophistiquée. C'est la structure minimale qui empêche la métrique de conduire l'entreprise dans une direction que le propriétaire n'a pas choisie.

Ce qu'il faut faire lundi matin

Trois actions, aucune ne requiert un consultant.

Demandez au directeur financier une page : EBITDA, flux de trésorerie disponible après investissements et fonds de roulement, et le ratio entre les deux, pour chacun des huit derniers trimestres. Si le ratio a baissé trois trimestres pendant que l'EBITDA montait, vous avez votre ordre du jour de l'hiver.

Prenez le budget 2027 tel qu'il est et posez-lui deux questions. Quelle part de la croissance du chiffre d'affaires est du prix, et quelle part de la marge suppose que la masse salariale ne porte pas encore l'inflation de 2026 ? Si personne dans la pièce ne peut répondre à la seconde question en une phrase, le budget est construit au sommet de la courbe d'indexation.

Sortez les investissements des trois dernières années face aux amortissements. Si les investissements ont été inférieurs aux amortissements deux de ces années, ajoutez le manque à la base de coûts de cette année dans votre tête, parce que l'acheteur l'ajoutera à la sienne.

Puis menez l'exercice de qualité des résultats sur vos propres comptes, en interne, avant que quelqu'un d'autre le fasse. L'acheteur de 2028 trouvera l'écart. La seule question est qui le calcule en premier, et si l'entreprise a deux ans pour le combler ou deux semaines pour l'expliquer.

L'EBITDA est le chiffre sur lequel tout le monde s'accorde. C'est une raison de le publier. Ça n'a jamais été une raison de piloter dessus.

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